Indicadores de confianza en la coyuntura económica para España y la zona del euro

 

Uno de las enseñanzas clave que transmitimos a nuestros alumnos de la Facultades de Economía es que tan importante es lo que está pasando ahora en la economía como las expectativas de los agentes económicos sobre el futuro. Estas expectativas suelen condicionar hoy a las decisiones de producción, consumo, ahorro e inversión en el presente y, por tanto, determinar la evolución futura de tales variables. La Oficina de Estadística Europea, Eurostat, publica periódicamente los Indicadores de Confianza (IC) en la Coyuntura Económica de la zona del euro y de cada uno de los países individualmente. Estos IC miden mediante encuestas el grado de confianza futura de los agentes económicos en la evolución económica general o en un sector particular. En definitiva, se trata de indicadores "cualitativos" sobre la evolución futura de la economía, generalmente, con un horizonte temporal de 12 meses (la metodología de de construcción de tales IC puede verse en la publicación European Economy, Reports and Studies, No.4, 2000). El principal IC en la Coyuntura Económica es el Indice de Sentimiento Económico (ISE) que es una media ponderada de cinco índices sectoriales: (1) el IC industrial (40% de ponderación); (2) el IC del sector servicios (30%); (3) el IC del consumidor (20%); (4) el IC de la construcción (5%); y (5) el IC del comercio minorista (5%). En el gráfico adjunto aparece la evolución de estos IC para la economía española y el conjunto de países de la zona del euro. El conjunto de Indicadores, sin excepción, muestran que desde el inicio del deterioro de la actividad económica las empresas y los consumidores españoles se muestran más pesimistas sobre la evolución futura de nuestra economía que las empresas y los consumidores del conjunto de la zona euro. ¿Qué podría indicador esto? (1) Que efectivamente se espera que vaya peor nuestra economía (esto sí es un problema económico); (2) Que nuestros ciudadanos son mas extremistas en sus valoraciones (esto es un problema psicológico; obsérvese que cuando la economía española iba relativamente mejor los IC estaban por encima de la zona del euro); (3) En la medida que la economía española mostraba una tasa de crecimiento superior a la zona euro, la recesión actual afecta en mayor medida a la evolución relativa de los IC (otro problema psicológico).

Indices de competitividad exterior de la economía española

En los gráficos adjuntos se ilustra la evolución de los índices de competitividad exterior de la economía española. Dada la metodología particular utilizada para la construcción de los índices, una subida del mismo recoge una apreciación del tipo de cambio efectivo real y, por tanto, refleja una caída de la competitividad nacional con el exterior o con el conjunto de países del índice [¡¡¡atención funciona al revés de como se construye en la mayoría de los manuales de Economía Internacional!!!, como el de Krugman y Obstfeld (2008)]. Los índices de competitividad de la economía española con el exterior con los datos disponibles para 2008 han registrado cambios sustanciales que afectan de manera desigual a la posición relativa frente a los distintos mercados y también a los diferentes índices. Fuera del área del euro, se ha registrado una ganancia de competitividad (depreciación real) en algunos de los índices (especialmente en los precios industriales frente al conjunto de países industrializados), aunque ello se ha debido básicamente a la fuerte depreciación (nominal) del euro iniciada en la segunda parte del año. Destacar la ligera pérdida relativa del índice de Valor Unitario de las Exportaciones con el conjunto de los Países Desarrollados (que recoge los diferenciales de inflación de los precios de exportación). Por lo que respecta a la zona del euro y a los países europeos (UE-27) los indicadores de competitividad-precio registraron, en general, un comportamiento negativo, aunque muy desigual en su magnitud. Por una parte, frente a los países de la zona del euro, el indicador de competitividad-precio empeoró sustancialmente con el diferencial con los precios al consumo (pérdida de competitividad), mientras que apenas varió con los precios industriales y con los precios de exportación. Por otra parte, frente al conjunto de los países europeos se ha producido también un claro empeoramiento del nivel de competitividad relativo con los precios al consumo, una ligera pérdida de competitividad con los precios industriales y un mantenimiento con los diferenciales de precios de exportación.

La incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión de la Política Fiscal (I): el gasto público

En los últimos tiempos, los medios de comunicación, los comentaristas políticos y económicos, y algunos políticos relevantes han ensalzado sin mesura el papel de los impulsos fiscales como instrumentos necesarios para tratar de paliar la recesión económica internacional. De este modo, se argumenta con demasiada fe que una vez agotada las bajadas de los tipos de interés nominales (al menos en EE.UU.) y las inyecciones de masivas de liquidez (¿trampa de la liquidez?), la política fiscal debería tomar el relevo de la política monetaria en el relanzamiento del consumo privado, la producción y el empleo. Pero parecen "ignorar" dos hechos relevantes: 1) que la política fiscal no es tan keynesiana como nos sugieren los libros de texto que estudian nuestros alumnos en las Facultades de Economía; y 2) que muchos macroeconomistas (incluído yo) somos muy excépticos respecto al modelo keynesiano estándar.

Entrando en más detalle, existe un gran consenso entre los economistas, tanto en el terreno teórico como empírico, sobre los efectos de los shocks de política monetaria (vía tipos de interés nominales) y sus canales de transmisión sobre las variables macroeconómicas clave, tales como la tasa de inflación y la producción real, (véase, por ejemplo Christiano, Eichenbaum y Evans, 1999 y Burnside, Eichenbaum y Fisher, 2004), mientras que no hay acuerdo claro, ni teórico ni empírico, sobre los efectos cualitativos y cuantitativos de los shocks fiscales de gasto público o impositivos.

En esta entrada prestamos atención a los mecanismos de transmisión de la política fiscal en la vertiente de los shocks de gasto público y, más concretamente, en las posibilidades de que aumentos masivos del gasto del gobierno en bienes y servicios (o consumo público) puedan estimular el consumo privado.

Así, desde el punto de vista teórico, mientras los modelos neoclásicos predicen que los salarios reales y el consumo privado debería caer tras un shock de gasto público centrado en un aumento del consumo público, algunos modelos neokeynesianos predicen lo contrario. La clave de los efectos positivos o negativos sobre el consumo privado de un aumento del gasto público está en los mecanismos de transmisión subyacentes en cada uno de los dos tipos de modelos.

Por un lado, en los modelos neoclásicos estándar si el gobierno aumenta el consumo público provoca que los individuos (ricardianos) se vean afectados por un efecto riqueza negativo, ya que anticipan intertemporalmente subidas de impuestos que tendrán que pagar en el futuro para compensar los aumentos de gasto público actuales (Baxter y King, 1993). De este modo, los individuos reducen ahora su consumo -el consumo privado caerá- y su tiempo de ocio, aumentan su oferta de trabajo, lo que provoca un aumento del output de la economía (la política fiscal es expansiva) y una caída de los salarios reales (con la demanda de trabajo constante). En definitiva, en estos modelos los efectos negativos de un shock positivo de gasto público sobre el consumo privado y los salarios reales se transmiten a través de dos factores clave: el efecto riqueza negativo y la hipótesis de separabilidad entre el consumo y el ocio.

Por otro lado, algunos modelos neokeynesianos plantean la posibilidad de que el efecto riqueza negativo deje de funcionar y que el consumo privado se estimule (junto al output) ante un aumento del consumo público. La clave está en que el shock fiscal lleve a un desplazamiento de la demanda de trabajo, al aumento de los salarios reales y, en última instancia, a un alza del consumo privado. El desplazamiento de la demanda de trabajo y el aumento de los salarios reales se daría tanto en modelos neokeynesianos con "mark-ups" empresariales contracíclicos (Rotemberg y Woodford, 1992), con rigideces nominales como competencia monopolística y rigidez de precios, (Linnemann y Schabert, 2003) o con aumentos de productividades sectoriales derivadas de la mayor especialización de las empresas (Devereux, Head y Lapham, 1996).

Además, el alza de los salarios reales que se daría a través de cualquiera de estos tres mecanismos provocaría, a su vez, dos vías de aumento en el consumo privado. En primer lugar, un efecto substitución, ya que el alza del salario real llevaría a que los individuos sustituyeran ocio por consumo (Devereux, Head y Lapham, 1996). En segundo lugar, si la existencia de restricciones de liquidez impide que una parte de la población no pueda ni prestar ni tomar prestado, ello puede conducir a los hogares a gastar su renta salarial en cada periodo (Galí, López-Salido y Vallés, 2007). En definitiva, para que los modelos neokyenesianos funcionen, y los aumentos de gasto público (consumo público) provoquen un aumento del consumo privado, es necesario que los shocks fiscales generen también un aumento "sustancial" de los salarios reales de la economía.

Tampoco en el terreno empírico quedan claros los efectos cuantitativos y cualitativos de los shocks fiscales sobre las variables macroeconómicas clave. Por un lado, los estudios de Blanchard y Perotti (2002) y Perotti (2008) muestran que el consumo privado crece significativamente y de manera persistente ante un shock positivo de gasto público, tal y como predicen los modelos neokeynesianos. Al contrario, trabajos como los de Edelberg, Eichenbaum y Fisher (1999) y Burnside, Eichenbaum y Fisher (2004) encuentran evidencia empírica de los modelos neoclásicos: el output crece pero el consumo privado y los salarios reales caen. En relación a estos dos últimos trabajos, en los gráficos se representa la respuesta negativa del consumo privado ante un shock positivo de gasto público (en el último caso, sin o con la presencia de impuestos distorsionantes).

Malos tiempos para afrontar en la práctica un "puzzle" de política fiscal.

Indicadores de competitividad en los países de la zona del euro y comportamiento del sector exterior

En la anterior entrada del blog prestábamos atención a las variaciones acumuladas entre 1999 y 2007 de los indicadores armonizados de competitividad (IAC) de los países de la zona del euro con el objetivo de evaluar la evolución de la competitividad internacional en términos de precios y costes. Destacábamos la heterogeneidad en el comportamiento de los IAC, ya que mientras un grupo mayoritario de países registraba una pérdida elevada de competitividad exterior, otro grupo menor de economías de la zona del euro se había beneficiado de ganancias acumuladas de competitividad exterior, destacando a mucha distancia Alemania. Esta divergencia en la evolución de la competitividad tenía una relación directa con la persistencia en la evolución de los costes laborales unitarios entre los países de la zona del euro, tema que también fue abordado en otra entrada reciente. En esta ocasión nos centramos en la relación existente entre la evolución de la competitividad exterior y el comportamiento del sector exterior de cada país de la zona euro y, en concreto, en la determinación de las cuotas de exportación y en el saldo de la balanza por cuenta corriente. Por un lado, la teoría económica nos propone una posible relación a largo plazo positiva entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y las ganancias en las cuotas de mercado de exportación. En el primer gráfico (hacer click para ver más grande) se representan para el periodo 1999 a 2007 las variaciones acumuladas en la competitividad exterior- aproximada por el IAC en términos de los costes laborales unitarios (CLU)- y en las cuotas de mercado de exportación entre los países de la zona del euro. Como tuvimos ocasión de explicar, un aumento del IAC implica una apreciación del tipo de cambio efectivo real o una caída de la competitividad exterior para la economía nacional. Destacar la divergencia en la evolución de las cuotas de exportación entre los distintos países. Si bien algunos han registrado sustanciales descensos de sus cuotas de exportación en la Eurozona (Francia, Irlanda, Italia y Finlandia), otros muestran ligeras pérdidas o ganancias (Portugal, Grecia, España y Austria), o incluso algunas economías han mostrado una tendencia a aumentar sustancialmente sus cuotas (Alemania, Bélgica, Holanda y Luxemburgo). Además, la evolución en las cuotas de exportación sólo puede asociarse en parte a los cambios en las condiciones de competitividad exterior. De este modo, sólo en países como Irlanda e Italia se puede observar claramente una evolución coincidente entre pérdidas acumuladas de cuotas de exportación y pérdidas acumuladas de la competitividad en términos de precios y costes. Lo mismo ocurre, pero en sentido contrario, con el caso de Alemania. Por tanto, otros factores distintos a la evolución de los CLU, tales como la especialización productiva inter o intraindustrial , pueden haber jugado un papel determinante en la evolución de las cuotas de exportación en otros países de la Eurozona. Por otro lado, la teoría económica también señala una posible relación a largo plazo entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y el comportamiento del saldo de la balanza por cuenta corriente a través de las exportaciones. En relación a este tema, en el segundo gráfico se representa -para los países de la zona del euro y para el periodo 1999 a 2007- la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente en porcentaje del PIB y de los respectivos IAC basados en los CLU. En esta ocasión la relación coincidente no presenta muchas excepciones y, por lo tanto, es mucho más consistente. En la mayoría de los países de la zona del euro en los que observamos una elevada pérdida de competitividad en términos de precios y costes (Grecia, España, Portugal, e Irlanda), también se ha producido un deterioro sustancial del saldo de su balanza por cuenta corriente. Por el contrario, en las economías que incrementaron notablemente su competitividad exterior en términos de CLU (Alemania y Austria) o la mantuvieron (Finlandia), se ha registrado simultáneamente una mejora en el saldo exterior.

Indicadores de competitividad exterior de los países de la zona del euro: los tipos de cambio efectivos reales

El Banco Central Europeo publica periódicamente los llamados indicadores armonizados de competitividad (IAC) de los países de la zona del euro con el objetivo de evaluar la evolución de la competitividad internacional en términos de precios y costes. Estos IAC se basan en los tradicionales tipos de cambio efectivos reales, por lo que recogen tanto la evolución de un índice de tipo cambio nominal como de la ratio de precios relativos entre una economía de la Eurozona y sus socios comerciales. En el caso particular de los IAC entre los países de la zona del euro, y puesto que la moneda es común, tan sólo recogen la evolución temporal de la ratio de diversos precios relativos entre las economías de la zona del euro. Además, al tratarse de tipos de cambio “efectivos”, las ponderaciones utilizadas para cada economía nacional están construidas en base a su estructura particular del comercio exterior y, por tanto, de sus países competidores. En el primer gráfico se presentan las variaciones acumuladas entre 1999 y 2007 (Grecia desde el 2001) de los IAC basados en el comercio total (comercio intra y extracomunitario), por lo que para una economía particular se tienen en cuenta tanto los intercambios comerciales que se producen dentro de la zona del euro como los que se realizan con un grupo de 22 países no pertenecientes a la zona. Los tres IAC presentados utilizan para construir la ratio de precios relativos tres deflactores de precios alternativos: los costes laborales unitarios (CLU), el deflactor del PIB (DPIB) y el IPC. En el gráfico aparecen ordenados los países en orden decreciente en función del IAC-CLU (de mayor a menor pérdida de competitividad exterior). Dada la metodología particular utilizada para la construcción de los índices, una subida del mismo recoge una apreciación del tipo de cambio efectivo real y, por tanto, refleja una caída de la competitividad nacional con el exterior o con el conjunto de países del índice (¡¡¡atención funciona al revés de como se construye en la mayoría de los manuales de Economía Internacional!!!, como el de Krugman y Obstfeld). De la evolución de los IAC basados en el comercio total se extraen varias conclusiones importantes. En primer lugar, la mayoría de los países de la zona del euro ha registrado importantes pérdidas de competitividad exterior al haberse producido una sustancial apreciación del tipo de cambio efectivo real. Esta apreciación real se ha derivado tanto por la pérdida de competitividad en términos de precios como por la apreciación nominal del euro desde el año 2001. En segundo lugar, las pérdidas de la competitividad son muy heterogéneas y puede explicarse en mayor medida por la evolución diversa de los precios, y en menor medida por la estructura particular de comercio. En tercer lugar, por países merece la pena destacar la elevada pérdida de competitividad exterior de Grecia, Irlanda, España y Luxemburgo, lo que contrasta con la ganancia de competitividad exterior de Finlandia, Austria y sobre todo de Alemania. Por último, si bien las conclusiones cualitativas siguen siendo prácticamente las mismas, la magnitud de las pérdidas o ganancias de competitividad sí que son sensibles a la selección del deflactor de precios elegido para construir la ratio de precios relativos (CLU, DPIB o IPC). En el segundo gráfico se presenta la evolución temporal de los IAC basados en el comercio entre los países de la zona del euro (comercio intracomunitario) con la misma metodología para su construcción y con los países ordenados en el mismo orden que en el primer gráfico. Como ya se ha señalado anteriormente los IAC solo recogen ahora las pérdidas o ganancias de competitividad exterior derivadas de la evolución de los precios relativos, ya que la moneda es única y, por lo tanto, desaparece el tipo de cambio nominal como determinante de la competitividad exterior en la Eurozona (y las posibilidades de recuperar como antaño la competitividad con una devaluación de la moneda nacional). Los resultados son prácticamente los mismos que cuando se utilizaban las ponderaciones con el comercio total, aunque merece la pena destacar algunas diferencias. En primer lugar, el grupo de campeones de pérdidas acumuladas de competitividad sigue siendo el mismo, aunque España lidera ahora el grupo si no tenemos en cuenta las “peculiaridades” de Luxemburgo. En segundo lugar, se produce un cambio cualitativo para el caso de Francia, que pasa de pérdidas acumuladas a ganancias de competitividad. Por último, Alemania amplia sus diferencias positivas con el resto de la Eurozona, al liderar en mayor medida y más distancia las ganancias acumuladas de competitividad con el resto de países de la zona del euro.

Costes laborales unitarios y competitividad exterior en España y la zona euro

Los costes laborales de una economía se suelen medir en términos de unidad de producto, es decir, mediante la variable conocida como el coste laboral unitario, CLU, la cual se aproxima mediante el cociente entre la remuneración media por asalariado, W, y la productividad aparente del factor trabajo, PROD. A su vez la productividad aparente del factor trabajo se calcula por el cociente entre la producción en términos reales y el empleo total de la economía. De este modo, los posibles aumentos temporales de los CLU serán el resultado del aumento de la retribución por asalariado y de una caída de la productividad, o de una combinación de ambos factores, CLU = W-PROD. En principio, los diferenciales a corto plazo de los CLU en una Unión Económica y Monetaria (UEM) con una moneda común podrían reflejar en un momento del tiempo dos situaciones complementarias: 1) la diferente evolución de los salarios nominales, consecuencia de las características particulares de los mercados de trabajo nacionales; 2) y la diversa evolución de la productividad del trabajo doméstica. No obstante, a largo plazo lo grave sería una situación en la que los diferenciales en el crecimiento de los salarios nominales fueran ampliándose y resultaran persistentes en el tiempo, y que ello no fuera consecuencia directa de diferenciales positivos de productividad. En este contexto, el país miembro de la UEM terminaría acumulando pérdidas de competitividad exterior y un déficit creciente de la balanza comercial con el resto de países de la Eurozona, lo que provocaría pérdidas de producción y de empleo. En el cuadro 1 aparecen las cifras de las tasas de variación interanual de los CLU de los países de la zona euro desde 1999 a 2007. Varios países, entre los que se encuentra España con un +26,4%, han registrado incrementos acumulados muy elevados y muy por encima del aumento medio acumulado en la zona del euro desde 1999. Esta evolución contrasta con los ligeros aumentos de Alemania (+2,3%) y de Austria (+5,9%), y en menor medida por los aumentos moderados de Finlandia (+11,6%) y de Bélgica (+14,2%). Para el caso de la economía española resulta necesario destacar que el grado de persistencia de la evolución negativa de los CLU ha sido muy elevado, ya que: 1) el crecimiento acumulado de los CLU ha sido constantemente superior a la media de la zona del euro; 2) y nuestra posición negativa relativa incluso ha empeorado con el paso del tiempo. En el cuadro 2 se puede ver para el periodo 1999-2007 y para los países anteriores, las cifras del crecimiento acumulado de los CLU y de sus dos componentes más arriba mencionados: la remuneración por asalariado y la productividad del trabajo. En general, la divergencia entre los diferentes países en la evolución de los CLU se ha debido en gran medida a las diferencias en las tasas de crecimiento de la remuneración por asalariado más que a la evolución de la productividad. La excepciones negativas se dan principalmente en Italia y España. Para el caso de la economía española, la muy baja tasa de crecimiento de la productividad del trabajo acumulada en estos nueve años (un +4,1% frente al 11% de la media de la zona euro o el 15% de Alemania, por ejemplo), ha podido contribuir sin duda a que los CLU hayan crecido muy por encima de la media, con los consiguientes efectos negativos sobre la competitividad exterior de nuestra economía en términos de precios y costes.

No cabe duda que está situación es insostenible a medio plazo y que la misma tendrá que corregirse necesariamente con una combinación de 3 factores complementarios: 1) medidas que impulsen el aumento de la productividad a largo plazo; 2) moderación del crecimiento de la remuneración de los costes salariales teniendo en cuenta los avances de la productividad; 3) y con cambios normativos que faciliten el funcionamiento más flexible y eficaz del mercado de trabajo español. Todas estas sugerencias resultan ya viejas conocidas, aunque el 1) y el 3) son objeto del último Informe de la OCDE sobre la economía española, recientemente publicado.

La excesiva dependencia de las entidades bancarias españolas del sector de la vivienda les pasara factura

El principal elemento de preocupación sobre la evolución futura de la cuenta de resultados de las entidades bancarias españolas es su elevada dependencia del sector inmobiliario y de la construcción desde hace más de una década. En el primer gráfico adjunto, publicado por el Banco de España en el último número de la Revista de Estabilidad Financiera, se representa el origen del margen bruto (en %) por línea de negocio minorista de las entidades financieras españolas, británicas, y de la media de los países de la Unión Europea, antes (UE-15) y después de la última ampliación hacia el Este (UE-25). De las cifras se desprende claramente que a finales del 2007 la principal fuente del negocio bancario en el tramo minorista para las entidades españolas era el crédito hipotecario (55% del margen total). Estas cifras contrastan con la baja dependencia relativa del sector de la vivienda de la media de los países de la UE-15 (33% del margen), y sobre todo del Reino Unido (23% del margen). Como complemento a lo anterior, destacar que a finales de 2007, el saldo vivo de los créditos totales concedidos por las entidades bancarias españolas era de 1,7 billones de euros. De este total, 1,05 billones (el 61,8%) eran inversiones crediticias relacionadas directamente con el sector de la vivienda, distribuidos a su vez en 3 componentes:

1. 600.000 millones de euros de créditos concedidos a los hogares para la compra de la vivienda (35,3% del total).
2. 280.000 millones de euros de créditos concedidos a promotores inmobiliarios (16,5% del total).
3. y 170.000 millones de euros de créditos concedidos al sector de la construcción (10% del total).

El tema puede resultar todavía más preocupante si observamos la cifras que aparecen en el segundo gráfico, donde se representa el peso relativo (en %) de la cartera crediticia de las entidades de depósito españolas que se han expandido en le territorio nacional (creando nuevas oficinas) desde 1984 a 2007.

Tanto el crédito hipotecario a familias para la adquisición de una vivienda como los créditos concedidos a los promotores y constructores tienen un peso relativo mayor sobre el conjunto de créditos concedidos en las zonas de apertura de nuevas oficinas (zonas de expansión) que en las provincias de origen (zonas tradicionales). Ello implicaría que el traumático ajuste del sector de la vivienda y de la construcción de la economía española se podría trasladar rápidamente a un cierre paulatino de oficinas bancarias en las zonas cuya expansión ha estado ligada al crédito inmobiliario.

Caída histórica del multiplicador monetario de la economía americana

La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).

Como se puede observar en el primer gráfico, la economía americana registra una caída histórica del multiplicador monetario: su nivel ha descendido bruscamente y en poco tiempo desde el 1,605 de primeros de septiembre hasta el 1,193 del 5 de noviembre (último dato disponible). Esta caída responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico), factor al que añade una mayor propensión del público americano a mantener efectivo.

Creo que mis colegas de macroeconomía disponen de un sugerente (y complicado) caso estudio para explicar en sus clases.

¿Puede caer la economía americana en una trampa de la liquidez?

Esta vez el título de la entrada no tiene nada de retórico. Simplemente se trata de un clásico de la economía monetaria y ya lo sufrió la economía japonesa en la década de los noventa (véase el capítulo IV del World Economic Outlook de octubre de 1998 del FMI).

La trampa de la liquidez es una situación en la que la demanda de dinero es totalmente elástica respecto al tipo de interés, es decir, sucesivos incrementos de la oferta monetaria no consiguen hacer reducir más los tipos y, por lo tanto, estimular la inversión y el consumo. Esto se produce cuando los tipos de interés son tan bajos que los agentes sólo pueden esperar que suban en el futuro. El bajo nivel de los tipos hace que retener activos líquidos en vez de invertirlos tenga un bajo coste. Por otra parte, no sería prudente invertir en bonos, pues su precio es ya muy elevado debido a la caída de tipos, y la previsible subida de éstos en el futuro haría perder valor a la cartera del inversor. ¿Qué hace sospechar que la economía americana puede estar cayendo en una trampa de la liquidez? Un indicador podría ser el nivel alarmantemente bajo de los tipos de interés efectivos de los fondos federales. Los bancos norteamericanos deben mantener un porcentaje mínimo de sus depósitos en la Reserva Federal para atender posibles episodios de salida de depósitos. Estos fondos o encajes se denominan fondos federales ("federal funds"). En un momento determinado algunos bancos pueden tener más fondos que los requeridos por la autoridad monetaria, mientras que otros tienden a tener menos fondos que los exigidos por la Reserva Federal, por lo cual se genera un mercado interbancario en el que los bancos con excesos de encaje le prestan a los que necesitan cubrir sus posiciones de liquidez. La tasa a la que se realizan dichos préstamos es la tasa efectiva de los fondos federales ("Effective Federal Funds Rate") que recoge, por tanto, el precio que se paga por el dinero en el circuito interbancario norteamericano por préstamos a un día ("overnight"), tasa promedio publicada diariamente por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Si bien la Reserva Federal no controla directamente la tasa efectiva de fondos federales, la misma da a conocer luego de las reuniones del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) una tasa objetivo alrededor de la cual se espera que fluctúe la tasa de fondos federales de mercado: es la llamada tasa objetivo de los fondos federales ("Federal Funds Target Rate"). Después, la autoridad monetaria norteamericana realiza operaciones de mercado abierto con el propósito de mantener la tasa efectiva de fondos federales en el nivel deseado u objetivo, lo que a su vez induce a otras tasas de la economía a moverse en el mismo sentido. En el gráfico adjunto se representa la evolución temporal desde el año 2000 de los dos series: la tasa objetivo de los fondos federales (en rojo) y la tasa efectiva de los fondos federales (en azul). La primera se situó en el 1% después de la última reunión del FOMC el 29 de octubre. En las dos anteriores recesiones (1990-1991 y 2001), la respuesta utilizada por la Reserva Federal fue la de bajar la tasa objetivo de los fondos federales (veáse en el gráfico el caso del 2001). Y esta respuesta de la política monetaria resultó eficaz porque un recorte adicional era posible. Pero en la actualidad no lo es: la tasa efectiva de los fondos federales se ha fijado los últimos días alrededor de 0,3%, por lo que para la próxima sesión del FOMC prevista para el 16 de diciembre ya no queda más que recortar. La Reserva Federal ha agotado prácticamente su munición para hacer frente a la recesión y una posible deflación, y se podría encontrar cerca del temido límite cero. En definitiva, si la actuación de la Reserva Federal ya no fuera eficaz y nos encontramos en una trampa de la liquidez, el único instrumento con que cuenta el gobierno estadounidense para manejar su economía es la política presupuestaria, es decir, reducciones impositivas y/o aumento del gasto público para cambiar la contribución directa del gobierno a la demanda agregada. Todos los indicios apuntan a que es la hora de la política fiscal.

Los bonos indiciados y las expectativas de deflación en EE.UU. y en Europa

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU: se les conoce popularmente como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, según la cual el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada (en promedio) durante el periodo actual hasta el vencimiento. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

En el primer gráfico se muestra el perfil temporal del rendimiento nominal del bono de deuda pública americano con vencimiento a 5 años y su TIPS equivalente, el bono de deuda pública indiciado a la inflación con vencimiento a 5 años. Obsérvese como el diferencial o "spread" entre ambos bonos, que recogería en teoría la compensación por inflación requerida por los inversores en el mercado de bonos y, por tanto, nos aproximaría el nivel de la tasa de inflación esperada, ha descendido continuamente desde un máximo de +2,72 puntos porcentuales el 3 de julio de este año 2008 hasta el nivel negativo de -1,09 puntos porcentuales del 12 de noviembre pasado. Este diferencial o "spread" negativo nos estaría indicando que los inversores esperan que la inflación sea negativa durante los cinco años próximos, es decir, estarían anticipando una deflación o caída generalizada de los precios.

En el segundo gráfico se muestra directamente el perfil temporal "spread" entre los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública americanos, británicos y franceses a diez años y los del bono indiciado equivalente a 10 años. Nuevamente, los diferenciales caen desde julio de 2008 y se sitúan en la actualidad en +0,90 puntos porcentuales, lo que reforzaría la tesis de una probable y próxima deflación en los tres países.

No es la primera vez que en la historia económica reciente (siglos XIX y XX) se presenta un periodo de deflación. Los economistas han clasificado los periodos de deflación en dos tipos fundamentales: 1) episodios de deflación "buena", ya que una caída de los precios va acompañada con un crecimiento real de la economía; 2) y episodios de deflación "mala", en los que la caída generalizada de los precios va acompañada de una recesión económica. El último caso de deflación "mala" lo sufrió Japón en el periodo 1990-2002, cuando el estancamiento de la actividad económica coincidió con un caída del 38,5% de los índices de precios nacionales. Al pesimismo sobre una llegada de un nuevo episodio de deflación con recesión se ha unido recientemente el Banco de Inglaterra, ya que en su último informe trimestral sobre la inflación, deja entrever que la economía del Reino Unido puede estar cerca de entrar en este dramática situación.

En síntesis, en un periodo de recesión la reducción de la demanda agregada puede provocar una caída generalizada de los precios, iniciándose un circulo vicioso que corta brutalmente la circulación del dinero en la economía y al que las autoridades económicas pueden "intentar" atacar con medidas fiscales expansivas (reducción de impuestos y aumento del gasto público) y con medidas de política monetaria que reduzcan los tipos de interés nominales. La experiencia de Japón con el manejo de la política monetaria y la política fiscal en su periodo de deflación más recesión no nos hace ser muy optimista, al menos en un horizonte de corto o medio plazo.