La “Gran Recesión” de 2007-2009 sigue batiendo récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleos en EE.UU.

En los dos primeros gráficos adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se representa las pérdidas relativas de empleo en EE.UU. generadas en los distintos periodos de recesión económica, tal y como han sido definidos por el NBER. Se incluyen los sucesivos periodos de recesión desde la II Guerra Mundial hasta la actual "Gran Recesión" registrada entre diciembre de 2007 y junio de 2009.

En estos gráficos se representa la pérdida de empleos en cualquier mes posterior a la recesión (en %) respecto al nivel máximo de empleo alcanzado antes del inicio de la recesión. La diferencia entre los dos gráficos es que en el segundo la variable objeto de estudio está alineada respecto al mes de mayor pérdida de empleo relativa. De esta manera, se puede diferenciar mejor el periodo de aceleración en las pérdidas de empleo respecto al periodo de desaceleración relativa de las pérdidas de empleo.

De la comparación de las cifras entre las 11 recesiones registradas en EE.UU. desde la II Guerra Mundial, se puede concluir que la llamada "Gran Recesión" iniciada en diciembre de 2007 (línea roja) bate todos los récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleo. En concreto, las pérdidas de ocupados han ido creciendo en la economía norteamericana durante los 25 meses posteriores al inicio de la recesión (caída del 6,4%). Esta cifra es sensiblemente peor que la registrada en todas las anteriores recesiones. Además, las pérdidas de empleo respecto al número máximo de puestos de trabajo registrados antes de la recesión está mejorando a un ritmo excesivamente lento (solamente un 3,3% en otros 32 meses), cifra nuevamente mucha más negativa con las registradas en anteriores recesiones. De este modo, se han acumulado hasta el momento un total de 57 meses de deterioro relativo de las pérdidas de empleo respecto al pico de máximo empleo anterior a la recesión. El récord anterior estaba en 47 meses (línea marrón; recesión de 2001) ya se ha sobrepasado con creces.

Las comparaciones son odiosas, pero inevitables en nuestro caso. Hasta el momento la peores recesiones económicas habían sido la iniciada en noviembre de 1948 (línea azul) en relación a la caída máxima del número de empleos (caída del 5,2%), y la iniciada en marzo de 2001 (línea marrón) en relación a la recuperación del nivel de empleo anterior a la recesión (47 meses).

En resumen, la economía de los EE.UU. se enfrenta en la actualidad ante la peor recesión registrada en su historia reciente en relación a su incidencia negativa en el mercado de trabajo. Dos son las características que lo sustentan: a) la mayor incidencia negativa en la pérdida relativa de empleo; b) la mayor persistencia en la recuperación de los niveles de puestos de trabajo anteriores al inicio de la misma. Las causas últimas son, sin duda, la resaca derivada por la enorme burbuja inmobiliaria y una crisis financiera sin precedentes.

En el siguiente gráfico se muestra la pérdida de empleos (en %) desde el inicio de la "Gran Recesión" en comparación con otros episodios de crisis financieras (incluyendo la Gran Depresión de 1929). [1]

En el contexto de los otros grandes episodios de crisis financieras, el actual ciclo económico recesivo de los EE.UU. no parece tan grave en términos relativos. De hecho, el mercado de trabajo de EE.UU. obtiene por el momento "mejores resultados" que en cuatro de las cinco crisis financieras anteriores identificadas por Reinhart y Rogoff (2009), tanto en términos de empleos como en el retorno (en años) al pico máximo de empleo previo a la "Gran Recesión" de 2007-2009. Pero me temo que esta comparación no consuele a los 12.258.000 parados estadounidenses y a sus familias.

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[1] Los episodios de crisis financieras son identificados en el trabajo de Reinhart, C.M. y Kenneth S. Rogoff, K.S. (2009): "The Aftermath of Financial Crises", American Economic Review, 99 (2), pp. 466-472.

La huida de capitales de la economía española alcanza cotas alarmantes: el episodio de "sudden stop"

La economía española se encuentra inmersa en una peligrosa senda de caída de las entradas netas de capitales del exterior (huida de capitales), fenómeno conocido en el ámbito de las Finanzas Internacionales como un episodio de "sudden stop" o "parón súbito". El "sudden stop" es el punto X, en el cual dejan de entrar capitales extranjeros - y el capital nacional, empieza a huir del país.

En la literatura económica se asocia la mayor probabilidad de aparición de un episodio de "sudden stop" en las economías que: i) sufren un intenso shock externo negativo, como son el deterioro del crecimiento de los socios comerciales y la incidencia de episodios similares en otros países de la unión monetaria o aduanera (contagio regional); ii) han registrado episodios previos de una entrada masiva y persistente de capitales del exterior; iii)  han mostrado una alta dependencia de la financiación exterior (altos y persistentes defícits por cuenta corriente y endeudamiento externo creciente y elevado); iv) muestran un comportamiento del crédito tipo "boom-bust". El crédito doméstico y el endeudamiento externo repuntan significativamente en los años previos al episodio de "sudden stop", acompañados por un alza en el apalancamiento del sistema bancario y del resto del sector privado (familias y empresas no financieras). En el momento de la reversión de los flujos de capitales, las condiciones crediticias y el crecimiento económico se deterioran rápidamente. [1] La economía española cumple desgraciadamente con los cuatro requisitos.

Los últimos datos publicados por el Banco de España no hacen más que certificar el episodio de "sudden stop" de la economía española. Con más detalle, la salida neta de capitales del país (sin contar con las operaciones del Banco de España) alcanzó los 247.173 millones en los ocho primeros meses del año, lo que supone un récord en la serie histórica y equivale al 23% del PIB de 2011. En el mismo periodo de 2011 el saldo era también negativo, aunque sólo de 398 millones de euros (véase columna 2 del cuadro adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). 

La consecuencia es que la necesidad de financiación de la economía española (saldo de la cuenta financiera) de 20.260 millones de euros (columna 2) más la salida neta de capitales de 247.173 millones de euros (columna 2) han tenido que ser "cubierta" conjuntamente con los recursos captados a través del Banco de España (267.433 millones de euros, columna 13), básicamente con la financiación de 259.449 millones de euros del Banco Central Europeo (Activos netos frente al Eurosistema, columna 15).

En el gráfico adjunto se puede observar como el el episodio de huida de capitales o "sudden stop" (salida de capitales privados neta, en azul) de la economía española se ha acelerado peligrosamente desde el segundo semestre de 2011.

FINANCIACION DE LA ECONOMIA ESPAÑOLA

Esta financiación del Eurosistema a la economía española ha sido canalizada básicamente a través de los préstamos masivos al sistema bancario, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico.

PRESTAMOS DEL BANCO CENTRAL EUROPEO A LA BANCA ESPAÑOLA

No cabe duda que sin la ayuda del Banco Central Europeo (financiación del Eurosistema, en rojo), la economía española estaría a estas alturas colapsada y el rescate o el abandono de la zona del euro serían inevitables.

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[1] Calvo, G., Izquierdo, A. y Loo-Kung, R. (2006): “Relative Price volatility under sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, Journal of International Economics, 69 (1). 

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2004): “On the empirics of sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, NBER Working Paper 10520, National Bureau of Economic Research.

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2008): “Systemic sudden stops: the relevance of balance sheet effect and financial integration”, NBER Working Papers 14026, National Bureau of Economic Research.

Cavallo, E. y Frankel, J. (2008): “Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops, or less? Using gravity to establish causality”, Journal of International Money and Finance, 27(8).

Edwards, S. (2004): “Thirty Years of Current Account Imbalance, Current Account Reversals and Sudden Stops”, NBER Working paper 10276, National Bureau of Economic Research.

Edwards, S. (2005): “Capital Controls, Sudden Stops and Current Account Reversals”, NBER Working paper 11170, National Bureau of Economic Research.

Honig, A. (2008):  “Do Improvements in Government Quality Necessarily Reduce the Incidence of Costly Sudden Stops”,  Journal of Banking and Finance, 32 (3).

Reinhart, C. y Reinhart, V. (2009): “Capital flow bonanzas an encompassing view of the past and present”, en NBER International Seminar on Macroeconomics, University of Chicago Press.

Sula, O.  (2010):  “Surges and Sudden Stops of Capital Flows to Emerging Markets”, Open Economic Review, 21(4).

Macroeconomía Intermedia: un nuevo enfoque

Dos de mis colegas universitarios y co-autores de muchos de mis trabajos de investigación,  los profesores Oscar Bajo y Carmen Díaz, ambos de la Universidad de Castilla- La Mancha, han elaborado un sugerente y novedoso manual de macroeconomía intermedia. [1]

Este libro publicado por Antoni Bosch representa una novedad respecto a los manuales existentes en el mercado. A lo largo de los temas se va desarrollando un modelo macroeconómico que va introduciendo al lector paulatinamente en el análisis del corto plazo, del medio plazo y, finalmente, del largo plazo.

Uno de los aspectos más destacables del manual es el nuevo enfoque con el que se presentan los temas que tradicionalmente trataban el dinero y la política monetaria. En lugar de describir el equilibrio en el mercado de activos con la tradicional LM, esta función se sustituye por la RM o regla monetaria. Se supera así el enfoque basado en el control de la cantidad de dinero, por parte de la autoridad monetaria, y se explica el funcionamiento de la política monetaria como el proceso de determinación del tipo de interés, por parte del Banco Central, con el objetivo de controlar la inflación. Otra novedad es que el lado de la oferta agregada se muestra relacionando el nivel de producción y la tasa de inflación, de forma dinámica y a través de una curva de Phillips. Pero sobre todo resulta de particular interés el tratamiento que se da a la economía abierta. Para que el modelo macroeconómico sea más realista, y debido al espectacular desarrollo de los mercados internacionales de capitales que dificultan el mantenimiento de un sistema de tipo de cambio fijo, el habitual análisis del tipo de cambio fijo se sustituye por la alternativa de una unión monetaria que se plantea como un caso particular del tipo de cambio fijo.

Conceptualmente, el modelo más simple, IS-RM para economía cerrada, se va ampliando para presentar sucesivamente el modelo IS-RM para economía abierta, y el modelo DA-SA tanto para economía cerrada como para economía abierta. Y de forma equivalente, se muestran las versiones correspondientes del modelo para una unión monetaria.

Desde el punto de vista formal también resulta práctica la presentación de los temas. En principio corresponden a los que se espera de un curso de macroeconomía intermedia, pero algunos de ellos amplían el contenido principal mediante una sección llamada extensiones en la que se profundiza en aspectos no tratados habitualmente. Entre ellos resultan muy interesantes los que versan sobre la financiación del déficit público, la credibilidad de la política monetaria, la desinflación, las crisis cambiarias o la coordinación de las políticas económicas. Asimismo, algunos capítulos también se complementan con recuadros que ofrecen estadísticas y análisis empíricos sobre la evolución más reciente de la economía española. Y también, para facilitar que el lector pueda ampliar la información que se ofrece, las referencias bibliográficas que acompañan a cada capítulo, aparecen brevemente comentadas.

Finalmente, el libro se acompaña con otro de ejercicios donde se recogen un total de 500 ejercicios con sus correspondientes soluciones (de los cuales 365 son de tipo test), que permiten aplicar los conceptos teóricos a una amplia muestra de situaciones no consideradas en el texto. [2]

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[1] Oscar Bajo Rubio y Carmen Díaz Roldán: Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2011.

[2] Oscar Bajo Rubio, Carmen Díaz Roldán y Ramón María-Dolores Pedrero: Ejercicios de Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2012.

Los manuales de macroeconomía deberían reescribirse: la ruptura del modelo del multiplicador monetario

En tres entradas del Blog de noviembre de 2008, de enero de 2009 y de abril de 2010, ya nos ocupábamos de una de las anomalías monetarias que estaban ocurriendo en la economía americana y cuyo origen estaba en la crisis financiera. Por un lado, el incremento desorbitado del exceso de reservas de las entidades de depósito y, por otro, la caída del multiplicador monetario por debajo de la unidad. Ha pasado más de dos años desde la última entrada y los dos fenómenos lejos de retroceder, continúan en su apogeo.

En el primer gráfico se muestra la evolución histórica del multiplicador monetario del agregado monetario M1 de la economía americana (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El 19 de noviembre de 2008 el multiplicador monetario se sitúo por debajo de la unidad por primera vez desde su medición a comienzos de 1984. El último dato disponible para el 17 de octubre de 2012 lo sitúa en un nivel de 0,911 (el mínimo histórico se alcanzó el 15 de junio de 2011 con un valor de 0,718). Ello implica que por cada aumento de 1 dólar de las reservas bancarias de las entidades de depósito (la base monetaria) sólo se ha generado 0,911 dólares de aumento de la oferta monetaria americana (M1), por lo que las entidades ha aumentado su exceso de reservas hasta límites insospechados.

La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).

Esta caída histórica del multiplicador monetario americano responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico adjunto) ya que la base monetaria también ha crecido desmesuradamente (véase el tercer gráfico adjunto). La reservas excedentes de las entidades bancarias de los EE.UU. se situaron a principios de septiembre de 2012 en la cifra nada despreciable de 1,4 billones de dólares (el máximo histórico se alcanzó el 1 de julio de 2011 en 1,6 billones de dólares). Para relativizar este volumen de reservas excedentarias no resulta más pedagógico que compararla con el nivel anterior a la crisis financiera: 1875 millones de dólares a principios de agosto de 2008. 

En dos recientes trabajos se muestra como el aumento extraordinario de las reservas de las entidades de depósito americanas coincidió en el tiempo con la introducción por parte de la Reserva Federal de los nuevos programas de crédito y de facilidades de liquidez, y con la política de remuneración de las reservas bancarias a un tipo no cero, en respuesta a la crisis financiera de 2008. Además, discuten las posibles consecuencias inflacionarias futuras del volumen excesivo de reservas excedentarias. [1]

Creo que mis colegas de Macroeconomía de la Universidad de Valencia y de la Universidad de La Laguna continúan teniendo un sugerente (y complicado) caso de estudio para explicar a sus alumnos en el segundo cuatrimestre de este curso.
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[1] Keister, T. y McAndrews, J.J. (2009): "Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?", Current Issues in Economic and Finance, Federal Reserve Bank of New York, December 2009 Volume 15, Number 8, pp. 1-10; Willians, J.C. (2012): "Monetary Policy, Money, and Inflation", FRBSF Economic Letter, 2012-21.

El ajuste fiscal automático de Estados Unidos para 2013: el camino hacia la recesión

Las finanzas públicas de los EE.UU. se sitúan en una senda insostenible y por ello su deuda pública perdió en agosto de 2011 la máxima calificación que otorga la agencia de calificación crediticia Standard and Poor's (de "AAA" a "AA") . En aquel momento fueron las conversaciones para fijar el déficit púbico y los problemas de la primera economía del mundo con su techo máximo de deuda pública los que motivaron la pérdida de la máxima calificación. Ahora es la agencia de calificación crediticia Moody’s la que ha advertido de que podría rebajar también la máxima nota de solvencia de la deuda soberana de EE.UU., desde "Aaa" hasta probablemente "Aa1". La amenaza está relacionada con el resultado de las negociaciones sobre el presupuesto de 2013 que deben llevarse a cabo en el Congreso. En concreto, si el resultado no tiene como consecuencia un cambio en la tendencia alcista del déficit de EE.UU., la primera potencia del mundo podría perder también la máxima calificación de su deuda que otorga Moody's.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo) se presenta la evolución histórica del déficit público total (incluídos los pagos de intereses de la deuda). A finales de 2011 se sitúo en la cifra de 1,3 billones  de dólares, lo que representaba el 10,1% del PIB (el récord lo alcanzó en 2009 con el 13,3% del PIB). Es necesario recordar que el año 2007, antes del inicio de la crisis financiera internacional, el déficit público era tan "sólo" de 160.000 millones de dólares.

La contrapartida es que también el stock de deuda pública se sitúa en una senda insostenible, tal y como se puede ver en el siguiente gráfico. A finales de 2011, el stock de deuda pública alcanzó la cifra de 15,5 billones de dólares (102,8% del PIB).

¿Qué es lo que se ha hecho para evitar este problema?

En primer lugar, en diciembre de 2010, la "Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal" (National Commission on Fiscal Responsibility and Reform) del Congreso de EE.UU. - propuesta por el Presidente Obama- ya alertó en su informe final que el país se encontraba en una senda fiscal insostenible.

En segundo lugar, en agosto de 2011, el Senado de EE.UU. aprobó la Ley de Control Presupuestario de 2011 (The Budget Control Act of 2011). Los rasgos más importantes de la Ley son los siguientes:

• Autoriza un incremento del techo de deuda en 2,5 billones de dólares (14% del PIB) en un plazo de 20 años.
• Establece una reducción del gasto corriente de 917.000 millones de dólares hasta 2021.
• Crea un "Supercomité" (compuesto por miembros de los Republicanos y de los Demócratas de  las dos Cámaras legislativas de forma paritaria) con el objetivo de identificar 1,5 billones de dólares adicionales de ajuste estructural también hasta 2021. Estipulaba que si el "Supercomité" no llegaba a un acuerdo antes del 23 de noviembre de 2011 se introducirían recortes automáticos de 1,2 billones de dólares hasta 2021, repartidos entre al 50% entre los programas de gasto en defensa y el resto de programas. [1]

Finalmente, este "Supercomité" no alcanzó un acuerdo de reducción del gasto y, por tanto, los recortes automáticos del gasto público (llamados "sequester" en Washington) van a entrar en vigor en enero de 2013 si no se retoman las negociaciones en las Cámaras después de las Elecciones Presidenciales del próximo 6 de noviembre.

Si tenemos en cuenta las consecuencias sobre la caída del gasto público de esta Ley y de la expiración simultánea de varias rebajas fiscales y de prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama (y de otras medidas menores), la política fiscal restrictiva en EE.UU. que puede aplicarse en EE.UU. en 2013 puede ser de tal magnitud que puede llevar a la economía a una nueva recesión y un aumento significativo de la tasa de desempleo. Es lo que se ha estado denominando en círculos económicos y financieros (y en la prensa norteamericana) como el "precipicio fiscal " (o fiscal cliff). [2]

Los cálculos basados en las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) sugieren que el tamaño del "precipicio fiscal" superará los 668.000 millones de dólares en 2013 (un 4,1% del PIB) repartidos en (véase cuadro adjunto):

• Un 80% en aumento de impuestos (532.000 millones):

1. Caducidad de las rebajas fiscales de la era Busch de 2001 y 2003 y de la era Obama de 2009.
2. Caducidad de la rebaja de cotizaciones sociales aprobadas por la Administración Obama.
3. Caducidad de la posibilidad de amortizar de forma acelerada la inversión en capital fijo por parte de las empresas, medida aprobada por la Administración Obama.
4. Caducidad de algunas  deducciones fiscales aprobadas por la Administración Obama, incluido el aumento de los tipos impositivos sobre las rentas del trabajo y la inversión de los contribuyentes con altos ingresos.

• Un 20% de recortes del gasto público corriente (136.000 millones):

1. Recortes automáticos o "sequester" de la Ley de Control Presupuestario de 2011.
2. Caducidad de las prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama.
3. Reducción de las cuotas de pago del programa Medicare a los médicos.

¿Cuál es el posible impacto sobre la economía de EE.UU. de este super ajuste fiscal "automático"?

Tanto el informe 2012 Spillover Report del FMI de julio de 2012, como el informe ya citado de la CBO de EE.UU., estiman un caída muy significativa del crecimiento de la economía que la podría llevar a una recesión.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del déficit público de EE.UU. estimado por la CBO en el caso de que se aplique las medidas del "precipicio fiscal" (CBO's Baseline Projection) y en el caso de que se relajen algunas de las medidas que aparecen el cuadro anterior (Alternative Fiscal Scenario).

Por último, este endurecimiento de la política fiscal en 2013 es todavía insuficiente para estabilizar la ratio stock de deuda pública/PIB, por lo que la sostenibilidad de las Finanzas Públicas de EE.UU. continúan siendo insostenibles si no se aprueban medidas adicionales de consolidación fiscal a partir de 2014.

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[1] Quedan exentos los recortes en el programa Medicaid (la sanidad para ciudadanos de bajos ingresos), la Seguridad Social y otros programas federales destinados a ayudas a personas de renta baja.
[2]  El fin de las rebajas fiscales se denomina en la prensa como el "Tax Armageddon".

El crecimiento reciente de las exportaciones españolas de bienes podría ser tan sólo un espejismo

El Ministerio de Economía y Competitividad del Gobierno de España ha publicado recientemente el Informe Mensual de Comercio Exterior Julio 2012. El importante crecimiento de las exportaciones de bienes del 3,7% en el periodo enero-julio de 2012 respecto al mismo periodo del año anterior ha provocado comentarios excesivamente optimistas desde los medios de comunicación. La lectura detallada de las cifras del informe nos lleva a matizar claramente la bondad de este crecimiento de las exportaciones de bienes.

Con detalle, el crecimiento de las exportaciones españolas de mercancías en los siete primeros meses de 2012, se basan en tres ejes (ver cuadros adjuntos para más detalles; hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes):

• Las exportaciones de alimentos, que avanzan un 11,2% (si exceptuamos las exportaciones energéticas con sus peculiaridades específicas).
• Las exportaciones que tienen como destino a África, que avanzan un 28,8%.
• Y las exportaciones que tienen como origen Baleares, Ceuta y Murcia, con un aumento del 62,3%, 58,3% y el 57%, respectivamente.

Si este es el crecimiento de las exportaciones que va a tomar el relevo de la deprimida demanda interna de la economía española y que va a propiciar una caída significativa de la tasa de paro, mal vamos.

Predicciones sobre el Premio Nobel de Economía 2012

Llega la época de hacer las "porras" académicas de quién (o quienes) serán los agraciados con el Premio Nobel de Economía. El lunes 15 de octubre la Fundación Nobel anunciará quién es el ganador del año 2012.

Una primera predicción sería utilizar la lista de los 10 economistas que tienen más citas en sus artículos publicados en revistas científicas según la base de datos de RePEc:

1. Andrei Shleifer de Harvard University, Cambridge, EE.UU. 
2. James J. Heckman de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
3. Robert J. Barro de Harvard University, Cambridge, EE.UU.
4. Joseph E. Stiglitz de Columbia University, New York, EE.UU.
5. Robert W. Vishny de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
6. Mark L. Gertler de New York University, New York, EE.UU.
7. Robert E. Lucas Jr. de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
8. Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, EE.UU. 
9. Kenneth S. Rogoff de Harvard University, Cambridge, EE.UU.
10. Ross Levine, University of California-Berkeley, Berkeley, EE.UU.

Como tres de ellos ya tienen el Premio Nobel (el número 2, James J. Heckman; el número 4, Joseph E. Stiglitz, y el número 7, Robert E. Lucas Jr.), una posible predicción ganadora sería escoger entre los siete restantes por orden en el ranking excluyendo, en todo caso, a Olivier Blanchard que en la actualidad se encuentra en excedencia y ocupa el puesto de Consejero Económico y Director del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional.

La segunda predicción vendría de la mano de la empresa Thomson Reuters, cuya División de Ciencia se ocupa de construir bases de datos de la actividad científica por áreas y países. La más conocida es el Journal of Citation Reports Web, base de datos que ofrece un medio sistemático y objetivo para evaluar de manera crítica las revistas científicas más importantes del mundo. En concreto, JCR Web permite medir la influencia y el impacto de las investigaciones realizadas (a nivel de revistas y por áreas de investigación) y muestra las relaciones entre las revistas que citan y las que son citadas.

La apuesta ganadora de Thomson Reuters es para cinco economistas:

1. Stephen A. Ross, catedrático de Economía del Massachussets Institute of Technology (MIT),  Cambridge, EE.UU., por sus aportaciones en el campo de la economía financiera, especialmente por sus contribuciones en la Teoría del Arbitraje (o en inglés, Arbitrage Pricing Theory).
2. Anthony B. Atkinson, investigador principal del Nuffield College, Oxford, Reino Unido, y Augus S. Deaton, catedrático de Economía de Princeton University, Princeton EE.UU., ambos por sus aportaciones en el campo de la distribución de la renta y la pobreza, especialmente por sus trabajos empíricos sobre el consumo, la renta y el ahorro, la pobreza y la salud, y el bienestar.
3. Robert J. Shiller, catedrático de Economía de Yale University, New Haven, EE.UU., por sus aportaciones en el campo de la economía financiera, especialmente por sus contribuciones pioneras en el estudio de la volatilidad de los mercados financieros y en la dinámica de los precios de los activos.

Aunque me alejo de las profecías casi seguras de Thomsom Reuters, ya saben que a mí me gusta el riesgo, y si pudiera votar yo le daría el Nobel de Economía a Robert J. Barro, Catedrático de Economía de la Universidad de Harvard. Sus contribuciones se centran en el campo de la Macroeconomía: a) la teoría de la deuda pública en los años setenta; b) la macroeconomía del equilibrio en los años ochenta; y c) la teoría del crecimiento económico en los años noventa. Además, es uno de los economistas más citado en las revistas científicas del área de Economía. Lo curioso, es que Barro sigue el patrón de algunos de los mejores economistas americanos: no estudió en principio la carrera de Economía, aunque posteriormente obtuvo el Doctorado en nuestra disciplina. Su Licenciatura fue en Física. Recuerden que en 2008, 2009, 2010 y 2011 ya aposté en el Blog por Robert J. Barro y me equivoque. Pero soy capricornio.

¿Resulta adecuada la composición del ajuste fiscal aprobada por el gobierno español para el periodo 2012-2014?

La reducción del déficit público total del -8,5% del PIB en 2011 al -2,8% del PIB en 2014 exige un proceso de consolidación fiscal impresionante. En concreto, el ajuste fiscal aprobado para el periodo 2013-2014 por el Consejo de Ministros el 3 de agosto pasado supone 38.956 millones de euros para 2013 y 50.075 millones de euros para 2014, ajuste adicional al aprobado para 2012 (13.118 millones). En total, 102.149 millones de euros.

Con más detalle, el Gobierno de España presenta la próxima semana los presupuestos generales del Estado para 2013, unas cuentas marcadas de nuevo por un política fiscal restrictiva cuyo objetivo es alcanzar un objetivo del déficit público total (incluido los intereses de la deuda) del -4,5% del PIB. Esta es la cifra para 2013 que España comprometió en el plan presupuestario bianual 2013-2014 remitido a Bruselas el pasado 3 de agosto, donde se contempla un ajuste fiscal mixto que combina un aumento de ingresos públicos y un recorte del gasto público por una cifra total de 38.956 millones de euros (hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande). De este montante, 15.069 corresponden a medidas tributarias tendentes a aumentar los ingresos públicos (de los que casi un 70 % corresponderán a la reciente subida del IVA) y el resto, 23.887 millones de euros, se centran en la reducción del gasto público. Para 2014 el Gobierno preve continuar con el mismo tipo de política fiscal restrictiva mixta: 50.075 millones de euros, de los cuales 15.425 millones son medidas tributarias y el resto, 34.650 millones de euros, siguen en la línea de reducción del gasto público. Por último, para 2012 (primer año de Gobierno) el ajuste fiscal previsto es de 38.956 millones de euros, con una combinación mixta de ajuste fiscal de 15.069 de aumento de ingresos públicos y de 23.887 millones de caída del gasto público.

En síntesis, el ajuste fiscal aprobado para el trienio 2012-2014 sería de 102.149 millones de euros, de los cuáles 35.479 millones vendrían a través del aumento de la recaudación impositiva por aumento de impuestos (34,7% del total), mientras que el resto de la consolidación presupuestaria lo aportaría la reducción del gasto público por un montante de 66.680 millones de euros (65,3% del total).

¿Resulta adecuada una composición del ajuste fiscal que combina un aumento de los ingresos públicos (fundamentalmente por la vía de subidas de los impuestos) y una reducción del gasto público? La respuesta de la literatura económica empírica disponible es que no resulta adecuada ni conveniente.

Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos y de los stock de deuda pública - conocidos como "ajustes fiscales" o "procesos de consolidación fiscal"- están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de EE.UU., Japón y algunos países periféricos de la zona del euro, incluida España. Los trabajos seminales de Giavazzi y Pagano (1990) y de Alesina y Perotti (1995) y las extensiones recientes de Alesina y Ardagna (2010, 2012), muestran que son posibles los ajustes fiscales que produzcan una ligera o nula caída significativa de la producción (y en algunos casos pueden ser expansivos si aparecen los llamados efectos "no keynesianos"). La clave del éxito está en que los ajustes fiscales estén basados en reducciones del gasto público (especialmente gasto público corriente) y no en subidas de impuestos.

Por un parte, el trabajo empírico reciente de Alesina, Favero y Giavazzi (2012) amplia la evidencia empírica previa utilizando los planes de ajuste fiscal plurianuales (que tenían como objetivo una reducción significativa del déficit público y del stock de deuda pública) de 17 países de la OCDE durante el periodo 1980-2005. Los principales resultados del estudio son los siguientes:

• Nuevamente la evidencia empírica encontrada muestra que los ajustes fiscales basados en recortes del gasto público tienen menos efectos negativos en la producción que aquellos que están basados en subidas de impuestos.
• Los planes de ajuste basados en recortes del gasto público se asocian con recesiones económicas que duran poco tiempo, e incluso en algunos casos estudiados, no producen una recesión económica. Por el contrario, los planes de ajuste basados en subidas de impuestos se asocian con recesiones económicas profundas y duraderas.
• Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal no se deben a las diferentes políticas monetarias aplicadas.
• Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal se deben a la respuesta de la inversión privada más que al crecimiento del consumo.
• El ajuste fiscal basado en recortes de gasto público provoca la mejora inmediata de la confianza empresarial pero no de la confianza de los consumidores.

Por otra parte, un tema interesante de la literatura se ha centrado en el papel clave que juegan las políticas económicas de acompañamiento (o políticas de reformas estructurales) del plan de ajuste fiscal.  Los trabajos de Alesina y Ardagna (1998, 2012) y Perotti (2013) muestran que los procesos de consolidación fiscal basados en recortes de gasto público tienen efectos positivos sobre el crecimiento económico si los mismos han estado acompañados de reformas estructurales que incluyan:  i) actuaciones por el lado de la oferta que mejoren la productividad del sector privado y la eficiencia del sector público; ii) la liberalización del mercado de trabajo; iii) la moderación de los salarios (como vía de ganancia de competitividad); iv) y los acuerdos entre los agentes sociales y entre el Gobierno y los agentes sociales. La clave es que los agentes económicos vean estas reformas estructurales de acompañamiento como una señal clara de "cambio de régimen de política económica". Sólo así cambiarán sus expectativas.

Por último, Alesina y Ardagna (2012) encuentran que los ajustes fiscales basados en recortes en el gasto público producen un efecto expansivo sobre la producción en el caso de que los recortes se centren en el gasto público corriente y no en la inversión pública.

Ya es hora de evaluar si el plan de ajuste fiscal 2012-2014 diseñado por el Gobierno tendrá éxito en impulsar la recuperación económica. Para ello veamos si cumple o no su diseño con lo recomendado por la literatura descrita anteriormente:

1. ¿Está basado básicamente en recortes del gasto público? No. Su diseño es un combinación entre recortes de gasto público y subida de impuestos.
2. ¿Los recortes de gasto público se centran en el gasto corriente? No. Gran parte del recorte se ha basado en la bajada de la inversión pública, siguiendo la tendencia del último Gobierno socialista.
3. ¿Está acompañado de una política de reformas estructurales que incidan en el incentivo de la oferta agregada, la liberalización del mercado de trabajo y la moderación de salarios? No claramente. En este caso, las medidas que incidan por el lado de la oferta son escasas o tímidas, la liberalización del mercado de trabajo es incompleta y, por el momento, sólo se ha impulsado de manera exógena la moderación salarial en los empleados públicos, mientras que los salarios del sector privado han seguido creciendo (el ajuste ha sido el empleo). Los acuerdos de moderación salarial entre los agentes sociales, y entre estos y el Gobierno brillan por su ausencia.

Malos tiempos nos esperan si el Gobierno no cambia la orientación de la Política Fiscal y la Política de Reformas Estructurales de acompañamiento.

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Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): "Tales of fiscal adjustments", Economic Policy, 13, 487-545.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): "Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending", Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): "The Design of Fiscal Adjustments", Department of Economics, Harvard University, mimeo.
Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): "The output effect of fiscal consolidations", NBER Working Paper No. 18336.
Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.
Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): "Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries", NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.
Perotti, R. (2013): "The Austerity Myth: Gain without Pain?", en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Esta sensibilidad de los mercados financieros está siendo especialmente persistente en la zona del euro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años (viernes 14 de septiembre) para 59 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está de mayor a menor caída desde el máximo alcanzado desde que empezó 2012, con el coste expresado en puntos básicos. Las fechas en la que se ha alcanzado el coste máximo del CDS en 2012 aparecen en la tercera columna.

Como media de los 59 países, el coste de los CDS han disminuido un 40% desde el máximo alcanzado en 2012. Austria y Portugal lideran el ranking, ya que el riesgo de impago de su deuda soberana se ha reducido más de un 60% en los dos casos. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega a cinco años cuesta actualmente 22,67 dólares por año.

En términos absolutos, Grecia lidera en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana helena se situaba el 14 de septiembre en la no despreciable cifra de 11953,75 dólares/año, aunque este coste ha caído un 53,95% desde el máximo alcanzado el 8 de marzo.

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha caído un 45,61% desde el máximo alcanzado el 24 de julio, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 349,44 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal continúa siendo muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2011

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2011. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2011 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE) tomando como base el año 2008 (la base anterior era el año 2000). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública presentados recientemente por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2012-2015.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 y que avanza lentamente.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo se puede ver ampliado) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública. Por un lado, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. Por otro, se puede observar para los años 2010 y 2011 como el proceso de consolidación fiscal ha provocado una caída significativa (aunque claramente insuficiente) de las dos variables representativas del gasto público, mientras que los ingresos públicos no logran recuperarse y se sitúan, nada menos, que a niveles del año 1988.

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En 2010 y  2011 los dos saldos han registrado una ligera mejora, aunque ambas variables permanecen en niveles negativos no deseables.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.

Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó la cifra récord en estos 47 últimos años de historia de la hacienda pública española: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal iniciado en el año 2010 ha conseguido reducir el déficit público primario en 2011 hasta el -6,1% del PIB, mientras que el déficit público total se ha reducido hasta alcanzar el -8,5% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, el stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2011 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 68,5% del PIB, sobrepasando el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).

En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para 2012-2015 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE, respectivamente. Las previsiones del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas provienen del Plan Presupuestario 2013-2014 remitido a la Comisión Europea el pasado 3 de agosto, mientras que las previsiones del FMI aparecen en el reciente estudio elaborado para España, Spain: IMF Country Report No. 12/202, publicado el pasado 25 de julio.

Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públican indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2012-2014 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2014 el 2,8% del PIB, por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht (-3%). Las previsiones del FMI son menos optimistas y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2015 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -3,3% del PIB.

Por otra parte, ambas entidades preven que el stock de deuda pública según la metodología del PDE siga creciendo, hasta alcanzar un 86,8% del PIB a finales de 2013 (Ministerio) y situarse en un 97,3% del PIB a finales de 2015 (FMI).